La Borsa: ieri,oggi…. e domani
Dopo dieci anni dal compimento della riforma e della privatizzazione della Borsa Italiana, le autorità italiane esprimono preoccupazione per le dimensioni dei conflitti di interesse. Si voleva creare un mercato borsistico, a livello nazionale ed europeo, a misura delle imprese e degli investitori di ogni dimensione. Al contrario, si è creata una Borsa a misura oligarchica per pochi istituti bancari. Istituti che finanziano le imprese, le quotano in Borsa, le sponsorizzano con ricerca e supporto alle negoziazioni, sono pure loro quotati in Borsa e contemporaneamente azionisti di riferimento della Borsa stessa e, infine, amministrano oltre il 90% del risparmio gestito.†Il quadro finanziario diventa ancora più grave se si analizza la direttiva della commissione europea proposta da Bulkestein, che va verso un potenziamento degli intermediari a dispetto dei veri protagonisti del mercato cioè le imprese e i risparmiatori.
Parliamo di un argomento “scottanteâ€, ma nuovo per il blog: il mercato borsistico. Con questo post cerchiamo di comprendere alcuni dei fenomeni finanziari, a detta della stessa Banca d’Italia, più preoccupanti di questi ultimi anni. Partendo da un’intervista pubblicata su Aiaf di Malcolm Duncan, collaboratore attivo della Borsa di Milano per le relazioni internazionali e fondatore/presidente del Comitato d’Economia e Statistica della FESE (la federazione delle Borse Europee), cerchiamo di analizzare e trovare le cause del cattivo stato di salute della Borsa. D. denuncia il venir meno di tutte le promesse di trasparenza e sottolinea, condividendola, la preoccupazione della Banca d’Italia per le dimensioni dei conflitti d’interesse presenti attualmente nel mercato mobiliare italiano e nella gestione del risparmio.
L’unica via per evitare una specie di “Watergate Finanziario†è un intervento preventivo e non solo correttivo che riconosca i limiti all’effettiva capacità di autoregolamentazione delle borse. La riforma approvata nel 1996 ha permesso la privatizzazione della Borsa italiana che, per motivi economico-politici, non è avvenuta in stile svedese (con una Borsa super partes), ma, come spesso accade in Italia, nello stretto controllo clientelare della politica. Questo ha spinto/portato il futuro della Borsa nelle mani di un numero ristretto di banche. Incoraggiando la formazione di un ristretto numero di operatori per facilitarne il controllo e scongiurare i pericoli di inadempienze varie, si è favorito un inarrestabile fiume di continue modifiche della regolamentazione che ha aggravato i costi amministrativi inducendo fusioni tra imprese d’intermediazione e quelle di gestione. E’ venuta a mancare, dunque, una delle regole fondamentali dell’efficienza di un mercato: il pluralismo di soggetti concorrenti (venditori compratori intermediari), che perseguono interessi diversi.
Il quadro diventa ancora più drammatico se al caso specifico italiano si aggiunge un allineamento europeo: D. si ricollega alle nuove direttive che, con il dichiarato intento di accelerare l’integrazione dei mercati finanziari europei e difendere meglio gli interessi dei risparmiatori, finiscono per creare reti parallele alla Borsa dove i maggiori operatori sono allo stesso tempo i maggiori azionisti. Il problema è globale, anche se il peso di questi conflitti ha un maggior effetto in un paese come l’Italia piuttosto che in America od in Inghilterra dove si può contare su un numero ingente di investitori completamente indipendente.
Si rischia un ritorno al passato, “ai mercati dei saldi“, alla frammentazione della domanda e dell’offerta. In passato l’80% del volume delle contrattazioni avveniva fuori della Borsa; questo scoraggiava da parte degli investitori l’immissione sul mercato di ordini con limite di prezzo, dal momento che gli ordini inseriti su un mercato non si rivelavano reperibili su un altro. Non è stata sufficiente la crisi degli investimenti del 2000-2001 e i crack legati ai bond Parmalat, Cirio, My Way 4You per fermare la produzione da parte delle banche di strumenti finanziari, a volte troppo complicati, proposti a risparmiatori inesperti. Il problema nasce da un’errata percezione dei protagonisti del mercato borsistico: le banche non devono essere gli attori del sistema, ma devono svolgere il ruolo che gli compete ovvero intermediarie tra i due veri protagonisti del mercato: gli investitori da una parte, e le imprese (grandi, medie e piccole) dall’altra. D. ritiene discutibile l’auspicata riduzione dei costi di intermediazione a beneficio del consumatore evidenziando il pericolo del venir meno dell’integrità dei mercati e dei servizi.
La ricerca indipendente in campo finanziario, incoraggiata in passato (1994-1998), è scomparsa provocando una concentrazione di interesse sulle imprese principali “blue chips†e una perdita di visibilità da parte delle piccole aziende che probabilmente usciranno dalla Borsa. L’esito di questo andamento è già stato sperimentato negli anni Novanta nella stessa Borsa di Londra, la cui liquidità , pur considerevole, ha subito una vertiginosa diminuzione.
Si può quindi riassumere che i pericoli intrinseci a questa tendenza europea sono i seguenti:
- un aggravamento dei conflitti di interesse tra operatori ed investitori, con la concreta possibilità per gli intermediari di gestire a proprio vantaggio gli ordini di acquisto e vendita;
- il perdurare dell’esposizione dei risparmiatori ai consigli interessati degli operatori bancari che presentano prodotti sempre più articolati;
- un possibile conflitto di interesse tra le Borse e i loro maggiori operatori, spesso loro stessi azionisti di riferimento (si veda il caso di multilateral trading systems);
- una possibile ulteriore riduzione degli operatori;
- una minor trasparenza e precisione dei prezzi;
- un’ulteriore riduzione di liquidità ;
- un ridotto potere di indicare un trend effettivo di mercato da parte degli indici azionari.
Per evitare un “Watergate Finanziario†è necessario (1) recuperare una trasparenza degli ordini di acquisto e di vendita – in modo da ottenere mercati più liquidi e una maggiore valutabilità delle imprese quotate e dei loro bilanci che devono essere debitamente certificati –, (2) sostenere lo sviluppo di uffici studi nuovi e (3) aumentare il numero di investitori indipendenti. In sintesi, lo sforzo di suddividere il potere in diverse istituzioni con l’intento di ridar anima a quel pluralismo che è l’unica via per uscire da un’oligarchia finanziaria che genera solo conflitti d’interesse, riduce liquidità e favorisce l’arricchimento di poche imprese a discapito delle piccole e medie che costituiscono il fondamento della nostra struttura imprenditoriale.
M. T.
giugno 2nd, 2008 at 9:30 pm
Ho letto il post…l’argomento era troppo invitante per non fermarmi a scrivere un paio di considerazioni.
Sono passati dieci anni circa dalla privatizzazione delle borse europee e stiamo assistendo ad una fase, tuttora in corso, di regolamentazione delle stesse per il tramite del recepimento di una direttiva del novembre 2007, la MIFID. A me pare che la regolamentazione e l’unificazione dei mercati, obiettivi verso i quali tende la normativa, siano più una presa di coscienza della situazione di fatto che un tentativo di favorire un numero stretto di operatori, guarda caso ricchi e potenti.
Il venir meno di finalità mutualistiche (il sostegno all’economia reale), che ne giustificavano il carattere pubblicistico, ha non solo portato alla privatizzazione delle borse ma le ha soprattutto indirizzate verso la quotazione. In una condizione del genere, non si spiega perché le si dovrebbe lasciare in una situazione di monopolio legale. La presenza di una pluralità di operatori istituzionali sul mercato dovrebbe consentire una maggior concorrenza e di conseguenza una più elevata trasparenza dei prezzi delle attività negoziate.
Proviamo a dare una spiegazione di cosa cambia con la nuova normativa. L’investitore va in banca, si rivolge ad un consulente che gli somministra un questionario dal quale risulta un determinato profilo di rischio, questi gli spiega, nell’ambito di una serie di alternative ristrette (cioè coerenti con quanto dichiarato nell’intervista), quali investimenti può fare e soprattutto quali sono i costi del servizio e i potenziali conflitti di interesse esistenti. Qualora il cliente richieda di acquistare strumenti finanziari semplici, il suo ordine viene eseguito rispettando il principio della best execution (migliore esecuzione dell’ordine) in alternativa:
- su un mercato regolamentato (Borsa)
- su un sistema multilaterale di scambi organizzato (piattaforme di scambio private che sono prevalentemente di proprietà delle grandi banche internazionali)
- direttamente dalla banca che fungerà da internalizzatore effettuando compravendite di titoli in portafoglio.
Il principio determinante per l’investitore retail sarà quello del minor prezzo.
In sintesi il legislatore auspicherebbe:
- una consulenza adeguata a profilo di rischio e bisogni finanziari
- un aumento della concorrenza sui mercati finanziari
- la risoluzione del conflitto di interesse attraverso l’esplicitazione dell’inducement. (le commisioni di collocamento che le società di gestione del risparmio di proprietà delle banche girano al distributore, le banche stesse).
L’adozione del metodo Lamfalussy, che ha portato ai mutamenti normativi in atto, non dovrebbe determinare un watergate finanziario. Il modello ha delle controindicazioni, peraltro ben chiarite nel post, ma credo che il male del settore finanziario soprattutto in Italia sia legato all’insostenibile conflitto di interesse riconducibile agli assetti proprietari. Mi sembra più interessante sottolineare il riferimento che fa Duncan, alla quasi totale amministrazione del risparmio gestito in capo alle banche.
Le maggiori banche italiane sono proprietarie delle società di gestione del risparmio e per le stesse si “offrono” di fare da distributori. Ben prima delle borse, le banche sono state privatizzate ed in seguito si sono quotate in borsa. In quanto società per azioni è normale che massimizzino l’interesse degli azionisti.
Il punto è comprendere se è riconducibile alle stesse un ruolo pubblicistico e quindi una natura sociale del loro ruolo nella società almeno per quanto riguarda la gestione del risparmio degli investitori medio piccoli. Oggi più che in ogni altro periodo storico assume un’importanza assoluta la costruzione di un patrimonio mobiliare che consenta ad ognuno di assicurarsi una relativa tranquillità economica quando verranno meno i redditi da lavoro.
Credo che sia sensibilmente più rilevante per la massimizzazione del benessere sociale dirimere la questione degli assetti proprietari. La separazione tra banche e società di gestione del risparmio aumenterebbe il livello della concorrenza in entrambi i settori quello della raccolta e quello dell’asset managment. Le banche cercherebbero il miglioramento della redditività attraverso l’allargamento della base clienti che si renderebbe necessaria per via della brusca compressione dei margini. Le società di gestione del risparmio potrebbero essere molto più concorrenziali sui costi annullando la dipendenza dalla reti distributive cui cedono gran parte delle commissioni incassate dal cliente nonché destinare maggiori risorse alla ricerca e allo sviluppo delle risorse umane per migliorare la qualità del loro prodotto.
In questo contesto gli organismi preposti a funzioni di controllo che tipo di provvedimenti intendono mettere in pratica?
L’organo che vigila sugli istituti di credito è la Banca D’Italia. Il suo presidente Mario Draghi in più di un’uscita pubblica ha esortato ad una risoluzione del conflitto di interessi (io mi sono fermato ad 11 interventi ufficiali!), ricevendo dalle grandi banche risposte vaghe e da Assogestioni la proposta di un piano d’azione alquanto bizzarro.
Mi sembra che il problema sia più di natura politica che di natura giuridica.
giugno 4th, 2008 at 7:54 am
La riduzione di liquidità , caratteristica del nostro mercato, ha indotto una maggiore internazionalizzazione: ne sono uno esempio i tentativi di fusione borsistica Londra-Milano. Questo fenomeno contrasta l’auspicata pluralità che ritengo essere il fondamento portante per la nuova regolamentazione. In altre parole la critica presentata nel post non è un’accusa agli intenti della MIFID quanto una critica di inefficienza nei suoi strumenti. La costruzione di uno scambio parallelo nelle mani esclusive delle grandi banche internazionali è facilitare un’oligarchia di potere. Il caso italiano di conflitto di interesse è unico nel suo genere ma il collegamento politico-economico con le banche è una caratteristica presente in ogni mercato mondiale moderno. Ritengo quindi che la MIFID sia uno strumento inefficace a livello mondiale ma ancora di più molto pericolosa nel tessuto sociale italiano, poiché facilita oligarchie di potere che sono già incontrastabili. Ribadisco l’importanza di sostenere organi indipendenti alle banche che siano di supporto al pluralismo e che diano la possibiltà di visibilità anche per le aziende minori. Dobbiamo ricordare che la Borsa è una forma di finanziamento per lo sviluppo industriale che, per caratteristiche topologiche e strutturali, è di piccola dimensione in Italia. Internazionalizzando sempre più, uccidiamo ogni possibilità delle nostre aziende di svilupparsi a favore di una spinta poco trasparente in mercati che rispondono a interessi non italiani. La tanto paventata difesa degli interessi del cliente senza trasparenza non è verificabile e facilmente modificabile ad hoc.