Subprime: da crisi finanziaria a recessione globale
“Mi sorprende l’ottusità del genere umano. Questa era una crisi annunciata ma fare soldi a breve era più importante della certezza di stabilità nel lungo termine. E’ stata colpa nostra, è Wall Street ad aver aperto la strada al disastro su cui si è poi messo il resto del mondo. Sono stati i nostri professori, alcuni dei miei allievi al Mit, ad aver sviluppato teorie per la distribuzione del rischio, che sarebbero poi risultate fatali per un semplice errore: non hanno tenuto conto dell’insaziabilità del genere umano.” (intervista a Paul Samuelson, premio Nobel per l’economia nel 1970, pubblicata il 5 novembre 2008 su “Il sole 24 ore”).
Prendendo spunto da uno dei tantissimi articoli apparsi in questi mesi sulla crisi finanziaria, quello che il giornalista Claudio Gatti ha pubblicato su “Il Sole 24 ore” del 23 settembre 2008 (Washington epicentro del crack), Â mi propongo con il presente post di spiegare brevemente quali sono stati gli eventi e i comportamenti che hanno condotto alla situazione attuale e di provare a capire se quanto accaduto fosse in qualche modo evitabile.
Nel novembre del 1999 Phil Gramm, presidente della “Commissione banche, edilizia e affari urbani” del senato americano,  ottenne  la ratifica da parte dell’allora presidente degli Stati Uniti Bill Clinton, del Gramm-Leach-Bliley act. Il provvedimento era teso a ridurre la regolamentazione del sistema finanziario. L’anno dopo Gramm riuscì ad ottenere anche la deregolamentazione del mercato dei derivati. Attualmente Phil Gramm è il principale consigliere economico di John McCain, ormai ex-candidato alla presidenza degli Stati Uniti d’America. Nel 2002 il successore di Clinton, George W. Bush proclamò la sua intenzione di allargare il mercato del credito anche alle fasce meno abbienti della popolazione americana spiegando che il vero sogno americano si sarebbe realizzato con la proprietà della prima casa.
I due riferimenti storici sono necessari a sostenere la tesi che l’attuale crisi dei mercati finanziari è riconducibile in parte alla deregolamentazione in parte all’avidità di chi guida le banche. All’origine ci sono le case, e in particolare le case americane. Per facilitarne l’acquisto, la finanza americana, non adeguatamente supervisionata, cominciò a offrire mutui pari al 100% del valore, ma soprattutto mutui senza accertare l’affidabilità di chi riceveva i soldi.
Ma perché le banche davano soldi a chi non poteva restituirli? Perché, e qui sta il secondo problema, il rischio del non pagamento veniva trasferito ad altri. Le banche impacchettavano questi mutui in obbligazioni che venivano poi vendute sul mercato ad altri investitori; in questo modo gli istituti finanziari potevano rientrare subito dei soldi prestati, e fare altri prestiti. E così si alimentava la bolla immobiliare, mentre veniva peggiorando la qualità dei mutui. La cosa non poteva durare, e non durò: nell’agosto del 2007 i nodi vennero al pettine e quei titoli appoggiati sui mutui persero di valore. Il mercato si accorse che molti mutuatari non avrebbero potuto restituire i soldi, e questo timore contagiò tutte le obbligazioni in circolazione, sia quelle che avevano dietro mutui cattivi che quelle che avevano dietro mutui buoni. E c’è di più: quell’idea di trasferire il rischio non riguardava solo i mutui immobiliari. Anche altri impieghi delle banche erano stati impacchettati e trasferiti in obbligazioni vendute sul mercato: prestiti per l’acquisto di auto, carte di credito, prestiti per finanziare fusioni e acquisizioni.
Proveremo adesso a spiegare come si è concretizzato il trasferimento del rischio e qual è stato lo strumento che lo ha consentito. Forse non a tutti è noto il funzionamento dei cosiddetti CDO (collateralized debt obligations). Prendiamo il caso di una banca che possiede un portafoglio crediti derivanti, ipotizziamo, da operazioni di finanziamento erogate a favore della propria clientela: ad es. un mutuo). Al fine di ottenere liquidità , l’istituto crea degli strumenti finanziari (CDO) che consentono, a tutti coloro i quali li acquistano, di ottenere degli interessi che fanno capo ad un pacchetto di crediti – cioè, nel nostro caso, agli interessi pagati per il mutuo. L’acquisto del titolo però non garantisce solo benefici (interessi) al cliente, ma implica l’accollo di parte del rischio di insolvenza del debitore (nella nostra ipotesi il mutuatario). I CDO, dunque, permettono di trasferire il rischio di credito, originariamente in capo ad una singola banca (che inizialmente ha erogato il finanziamento), su più soggetti, vale a dire i compratori dei CDO.
Il motivo per cui questa attività di cartolarizzazione, cioè di impacchettamento di debiti in prodotti finanziari, non era sottoposta ai controlli delle autorità di vigilanza è la creazione di società ad hoc (Conduit o SIV), che si occupavano dell’attività di securitization (cartolarizzazione) senza lasciare alcuna traccia nei bilanci delle banche per cui prestavano il servizio, pur essendo di proprietà delle stesse.
In sintesi: si è creato un processo che ha dato, da una parte, la possibilità di ottenere costantemente nuova liquidità da impiegare per gli istituti di credito e dall’altra la possibilità di trasferire il rischio di controparte. Inoltre, la totale assenza di un mercato secondario per questi strumenti, cioè di un mercato in cui le attività finanziarie vengono scambiate regolarmente dopo la loro emissione, ha fatto sì che il loro prezzo si formasse non in base al tradizionale metodo della domanda e dell’offerta, ma in base ad un giudizio sintetico fornito dalle agenzie di rating sulla possibilità di default dei clienti della banca che aveva emesso tali strumenti. I rating attribuiti a questi strumenti erano generalmente molto alti per via della garanzia reale (l’immobile) a fronte della quale venivano emessi.
Terminata la fase di politica monetaria accomodante, durata circa quattro anni, dal 2001 al 2004, e riconducibile ad Alan Greenspan, allora presidente della Fed, il rialzo costante dei tassi di interesse, che aveva avuto inizio nel 2005, ha reso via via più onerose le rate dei finanziamenti concessi negli anni precedenti, causando più di una insolvenza da parte delle famiglie che avevano contratto i prestiti. La mancanza di un mercato secondario sui CDO ha impedito che il loro prezzo si adeguasse progressivamente alle mutate condizioni di rischio come avviene per qualunque attività finanziaria quotata su un mercato regolamentato, provocando un adeguamento del loro prezzo in una sola volta e rendendo questi titoli totalmente illiquidi e quindi privi di valore.
Si è creata una bolla speculativa all’inverso. Solitamente si ha una bolla speculativa quando tutti vogliono comperare un’attività finanziaria e il suo prezzo aumenta esponenzialmente in relazione all’aumento della domanda. In questa crisi si è creata una bolla speculativa perché c’è stata una grandissima offerta di collaterali a fronte di una domanda nulla che ne ha azzerato il prezzo.
Questo ha portato ad una crisi di liquidità nel settore del credito senza precedenti e ad una paralisi del mercato interbancario dovuta alla mancanza di fiducia tra gli operatori stessi. Il mancato funzionamento del mercato in relazione alle fonti di approvvigionamento per gli operatori ha fatto sì che la ricerca della liquidità necessaria per far fronte alle esigenze di pagamento immediate venisse reperita sugli unici mercati che avessero in questo periodo di profonda crisi, un funzionamento regolare. Ci stiamo riferendo ai mercati azionari che sono crollati progressivamente da agosto 2007 ad oggi, più per necessità di realizzo che per prezzi dei corsi fuori dal loro valore intrinseco. Oggi i prezzi dei titoli azionari quotati sulle principali borse mondiali sono gli stessi che si trovavano sul mercato tra il 1997 e il 1998.
Dall’inizio della crisi ad oggi sono passati più di quindici mesi, ciononostante la situazione non sembra ancora assumere carattere di normalità . Basti pensare che solo un paio di settimane fa, Citigroup, la più grossa banca americana è stata salvata dal tesoro statunitense con un intervento di oltre 300 miliardi di dollari. Warren Buffett, noto uomo d’affari americano, in un’intervista recente al Times, assimila la situazione attuale delle banche internazionali a quella di un gruppo di bagnanti e dice che solo quando  sarà rientrata la marea si vedrà chi sta nuotando nudo e chi no.
Concludiamo con una riflessione. La crisi finanziaria globale, che ha portato all’attuale recessione economica internazionale, ha generato la necessità di interventi congiunti da parte di governi e banche centrali. Riteniamo che gli interventi siano stati utili e in certi casi indispensabili. Oggi si discute sullo stringente bisogno di regolamentazione dei mercati affinché non accadano più fenomeni del genere e si parla sempre più spesso di interventi dello stato a riequilibrio e vigilanza dei mercati per il fallimento delle regole che ne garantirebbero gli aggiustamenti automatici.
L’utilizzo della leva finanziaria (indebitamento) e la creazione di strumenti in grado di trasferire il rischio da un unico soggetto a una pluralità di operatori (derivati) non sono di per sé nocivi per la salute del sistema economico. Le opportunità di sfruttamento di questi strumenti, al fine di ottenere notevoli profitti nel breve termine, in mano ad una ristretta elite dirigenziale, possono invece portare a conseguenze disastrose e questa crisi ne è stata la prova. Se il sistema di remunerazione dei top manager delle banche internazionali è legato ai profitti che costoro sono in grado di far ottenere ai propri azionisti, probabilmente è più utile chiedersi se sia sostenibile un determinato livello di redditività e a cosa sia dovuto piuttosto che scandalizzarsi perchè taluni dirigenti abbiano uno “stipendio” che equivale all’utile prodotto da un’azienda virtuosa con un migliaio di dipendenti.
Domenico C.