“Mi sorprende l’ottusità del genere umano. Questa era una crisi annunciata ma fare soldi a breve era più importante della certezza di stabilità nel lungo termine. E’ stata colpa nostra, è Wall Street ad aver aperto la strada al disastro su cui si è poi messo il resto del mondo. Sono stati i nostri professori, alcuni dei miei allievi al Mit, ad aver sviluppato teorie per la distribuzione del rischio, che sarebbero poi risultate fatali per un semplice errore: non hanno tenuto conto dell’insaziabilità del genere umano.” (intervista a Paul Samuelson, premio Nobel per l’economia nel 1970, pubblicata il 5 novembre 2008 su “Il sole 24 ore”).

Prendendo spunto da uno dei tantissimi articoli apparsi in questi mesi sulla crisi finanziaria, quello che il giornalista Claudio Gatti ha pubblicato su “Il Sole 24 ore” del 23 settembre 2008 (Washington epicentro del crack),  mi propongo con il presente post di spiegare brevemente quali sono stati gli eventi e i comportamenti che hanno condotto alla situazione attuale e di provare a capire se quanto accaduto fosse in qualche modo evitabile.

Nel novembre del 1999 Phil Gramm, presidente della “Commissione banche, edilizia e affari urbani” del senato americano,  ottenne  la ratifica da parte dell’allora presidente degli Stati Uniti Bill Clinton, del Gramm-Leach-Bliley act. Il provvedimento era teso a ridurre la regolamentazione del sistema finanziario. L’anno dopo Gramm riuscì ad ottenere anche la deregolamentazione del mercato dei derivati. Attualmente Phil Gramm è il principale consigliere economico di John McCain, ormai ex-candidato alla presidenza degli Stati Uniti d’America. Nel 2002 il successore di Clinton, George W. Bush proclamò la sua intenzione di allargare il mercato del credito anche alle fasce meno abbienti della popolazione americana spiegando che il vero sogno americano si sarebbe realizzato con la proprietà della prima casa.
I due riferimenti storici sono necessari a sostenere la tesi che l’attuale crisi dei mercati finanziari è riconducibile in parte alla deregolamentazione in parte all’avidità di chi guida le banche. All’origine ci sono le case, e in particolare le case americane. Per facilitarne l’acquisto, la finanza americana, non adeguatamente supervisionata, cominciò a offrire mutui pari al 100% del valore, ma soprattutto mutui senza accertare l’affidabilità di chi riceveva i soldi.
Ma perché le banche davano soldi a chi non poteva restituirli? Perché, e qui sta il secondo problema, il rischio del non pagamento veniva trasferito ad altri. Le banche impacchettavano questi mutui in obbligazioni che venivano poi vendute sul mercato ad altri investitori; in questo modo gli istituti finanziari potevano rientrare subito dei soldi prestati, e fare altri prestiti. E così si alimentava la bolla immobiliare, mentre veniva peggiorando la qualità dei mutui. La cosa non poteva durare, e non durò: nell’agosto del 2007 i nodi vennero al pettine e quei titoli appoggiati sui mutui persero di valore. Il mercato si accorse che molti mutuatari non avrebbero potuto restituire i soldi, e questo timore contagiò tutte le obbligazioni in circolazione, sia quelle che avevano dietro mutui cattivi che quelle che avevano dietro mutui buoni. E c’è di più: quell’idea di trasferire il rischio non riguardava solo i mutui immobiliari. Anche altri impieghi delle banche erano stati impacchettati e trasferiti in obbligazioni vendute sul mercato: prestiti per l’acquisto di auto, carte di credito, prestiti per finanziare fusioni e acquisizioni.
Proveremo adesso a spiegare come si è concretizzato il trasferimento del rischio e qual è stato lo strumento che lo ha consentito. Forse non a tutti è noto il funzionamento dei cosiddetti CDO (collateralized debt obligations). Prendiamo il caso di una banca che possiede un portafoglio crediti derivanti, ipotizziamo, da operazioni di finanziamento erogate a favore della propria clientela: ad es. un mutuo). Al fine di ottenere liquidità, l’istituto crea degli strumenti finanziari (CDO) che consentono, a tutti coloro i quali li acquistano, di ottenere degli interessi che fanno capo ad un pacchetto di crediti – cioè, nel nostro caso, agli interessi pagati per il mutuo. L’acquisto del titolo però non garantisce solo benefici (interessi) al cliente, ma implica l’accollo di parte del rischio di insolvenza del debitore (nella nostra ipotesi il mutuatario). I CDO, dunque, permettono di trasferire il rischio di credito, originariamente in capo ad una singola banca (che inizialmente ha erogato il finanziamento), su più soggetti, vale a dire i compratori dei CDO.

Il motivo per cui questa attività di cartolarizzazione, cioè di impacchettamento di debiti in prodotti finanziari, non era sottoposta ai controlli delle autorità di vigilanza è la creazione di società ad hoc (Conduit o SIV), che si occupavano dell’attività di securitization (cartolarizzazione) senza lasciare alcuna traccia nei bilanci delle banche per cui prestavano il servizio, pur essendo di proprietà delle stesse.
In sintesi: si è creato un processo che ha dato, da una parte, la possibilità di ottenere costantemente nuova liquidità da impiegare per gli istituti di credito e dall’altra la possibilità di trasferire il rischio di controparte. Inoltre, la totale assenza di un mercato secondario per questi strumenti, cioè di un mercato in cui le attività finanziarie vengono scambiate regolarmente dopo la loro emissione, ha fatto sì che il loro prezzo si formasse non in base al tradizionale metodo della domanda e dell’offerta, ma in base ad un giudizio sintetico fornito dalle agenzie di rating sulla possibilità di default dei clienti della banca che aveva emesso tali strumenti. I rating attribuiti a questi strumenti erano generalmente molto alti per via della garanzia reale (l’immobile) a fronte della quale venivano emessi.
Terminata la fase di politica monetaria accomodante, durata circa quattro anni, dal 2001 al 2004, e riconducibile ad Alan Greenspan, allora presidente della Fed, il rialzo costante dei tassi di interesse, che aveva avuto inizio nel 2005, ha reso via via più onerose le rate dei finanziamenti concessi negli anni precedenti, causando più di una insolvenza da parte delle famiglie che avevano contratto i prestiti. La mancanza di un mercato secondario sui CDO ha impedito che il loro prezzo si adeguasse progressivamente alle mutate condizioni di rischio come avviene per qualunque attività finanziaria quotata su un mercato regolamentato, provocando un adeguamento del loro prezzo in una sola volta e rendendo questi titoli totalmente illiquidi e quindi privi di valore.
Si è creata una bolla speculativa all’inverso. Solitamente si ha una bolla speculativa quando tutti vogliono comperare un’attività finanziaria e il suo prezzo aumenta esponenzialmente in relazione all’aumento della domanda. In questa crisi si è creata una bolla speculativa perché c’è stata una grandissima offerta di collaterali a fronte di una domanda nulla che ne ha azzerato il prezzo.
Questo ha portato ad una crisi di liquidità nel settore del credito senza precedenti e ad una paralisi del mercato interbancario dovuta alla mancanza di fiducia tra gli operatori stessi. Il mancato funzionamento del mercato in relazione alle fonti di approvvigionamento per gli operatori ha fatto sì che la ricerca della liquidità necessaria per far fronte alle esigenze di pagamento immediate venisse reperita sugli unici mercati che avessero in questo periodo di profonda crisi, un funzionamento regolare. Ci stiamo riferendo ai mercati azionari che sono crollati progressivamente da agosto 2007 ad oggi, più per necessità di realizzo che per prezzi dei corsi fuori dal loro valore intrinseco. Oggi i prezzi dei titoli azionari quotati sulle principali borse mondiali sono gli stessi che si trovavano sul mercato tra il 1997 e il 1998.
Dall’inizio della crisi ad oggi sono passati più di quindici mesi, ciononostante la situazione non sembra ancora assumere carattere di normalità. Basti pensare che solo un paio di settimane fa, Citigroup, la più grossa banca americana è stata salvata dal tesoro statunitense con un intervento di oltre 300 miliardi di dollari. Warren Buffett, noto uomo d’affari americano, in un’intervista recente al Times, assimila la situazione attuale delle banche internazionali a quella di un gruppo di bagnanti e dice che solo quando  sarà rientrata la marea si vedrà chi sta nuotando nudo e chi no.

Concludiamo con una riflessione. La crisi finanziaria globale, che ha portato all’attuale recessione economica internazionale, ha generato la necessità di interventi congiunti da parte di governi e banche centrali. Riteniamo che gli interventi siano stati utili e in certi casi indispensabili. Oggi si discute sullo stringente bisogno di regolamentazione dei mercati affinché non accadano più fenomeni del genere e si parla sempre più spesso di interventi dello stato a riequilibrio e vigilanza dei mercati per il fallimento delle regole che ne garantirebbero gli aggiustamenti automatici.
L’utilizzo della leva finanziaria (indebitamento) e la creazione di strumenti in grado di trasferire il rischio da un unico soggetto a una pluralità di operatori (derivati) non sono di per sé nocivi per la salute del sistema economico. Le opportunità di sfruttamento di questi strumenti, al fine di ottenere notevoli profitti nel breve termine, in mano ad una ristretta elite dirigenziale, possono invece portare a conseguenze disastrose e questa crisi ne è stata la prova. Se il sistema di remunerazione dei top manager delle banche internazionali è legato ai profitti che costoro sono in grado di far ottenere ai propri azionisti, probabilmente è più utile chiedersi se sia sostenibile un determinato livello di redditività e a cosa sia dovuto piuttosto che scandalizzarsi perchè taluni dirigenti abbiano uno “stipendio” che equivale all’utile prodotto da un’azienda virtuosa con un migliaio di dipendenti.

Domenico C.

Parliamo di un argomento “scottante”, ma nuovo per il blog: il mercato borsistico. Con questo post cerchiamo di comprendere alcuni dei fenomeni finanziari, a detta della stessa Banca d’Italia, più preoccupanti di questi ultimi anni. Partendo da un’intervista pubblicata su Aiaf di Malcolm Duncan, collaboratore attivo della Borsa di Milano per le relazioni internazionali e fondatore/presidente del Comitato d’Economia e Statistica della FESE (la federazione delle Borse Europee), cerchiamo di analizzare e trovare le cause del cattivo stato di salute della Borsa. D. denuncia il venir meno di tutte le promesse di trasparenza e sottolinea, condividendola, la preoccupazione della Banca d’Italia per le dimensioni dei conflitti d’interesse presenti attualmente nel mercato mobiliare italiano e nella gestione del risparmio.
L’unica via per evitare una specie di “Watergate Finanziario” è un intervento preventivo e non solo correttivo che riconosca i limiti all’effettiva capacità di autoregolamentazione delle borse. La riforma approvata nel 1996 ha permesso la privatizzazione della Borsa italiana che, per motivi economico-politici, non è avvenuta in stile svedese (con una Borsa super partes), ma, come spesso accade in Italia, nello stretto controllo clientelare della politica. Questo ha spinto/portato il futuro della Borsa nelle mani di un numero ristretto di banche. Incoraggiando la formazione di un ristretto numero di operatori per facilitarne il controllo e scongiurare i pericoli di inadempienze varie, si è favorito un inarrestabile fiume di continue modifiche della regolamentazione che ha aggravato i costi amministrativi inducendo fusioni tra imprese d’intermediazione e quelle di gestione. E’ venuta a mancare, dunque, una delle regole fondamentali dell’efficienza di un mercato: il pluralismo di soggetti concorrenti (venditori compratori intermediari), che perseguono interessi diversi.
Il quadro diventa ancora più drammatico se al caso specifico italiano si aggiunge un allineamento europeo: D. si ricollega alle nuove direttive che, con il dichiarato intento di accelerare l’integrazione dei mercati finanziari europei e difendere meglio gli interessi dei risparmiatori, finiscono per creare reti parallele alla Borsa dove i maggiori operatori sono allo stesso tempo i maggiori azionisti. Il problema è globale, anche se il peso di questi conflitti ha un maggior effetto in un paese come l’Italia piuttosto che in America od in Inghilterra dove si può contare su un numero ingente di investitori completamente indipendente.
Si rischia un ritorno al passato, “ai mercati dei saldi“, alla frammentazione della domanda e dell’offerta. In passato l’80% del volume delle contrattazioni avveniva fuori della Borsa; questo scoraggiava da parte degli investitori l’immissione sul mercato di ordini con limite di prezzo, dal momento che gli ordini inseriti su un mercato non si rivelavano reperibili su un altro. Non è stata sufficiente la crisi degli investimenti del 2000-2001 e i crack legati ai bond Parmalat, Cirio, My Way 4You per fermare la produzione da parte delle banche di strumenti finanziari, a volte troppo complicati, proposti a risparmiatori inesperti. Il problema nasce da un’errata percezione dei protagonisti del mercato borsistico: le banche non devono essere gli attori del sistema, ma devono svolgere il ruolo che gli compete ovvero intermediarie tra i due veri protagonisti del mercato: gli investitori da una parte, e le imprese (grandi, medie e piccole) dall’altra. D. ritiene discutibile l’auspicata riduzione dei costi di intermediazione a beneficio del consumatore evidenziando il pericolo del venir meno dell’integrità dei mercati e dei servizi.
La ricerca indipendente in campo finanziario, incoraggiata in passato (1994-1998), è scomparsa provocando una concentrazione di interesse sulle imprese principali “blue chips” e una perdita di visibilità da parte delle piccole aziende che probabilmente usciranno dalla Borsa. L’esito di questo andamento è già stato sperimentato negli anni Novanta nella stessa Borsa di Londra, la cui liquidità, pur considerevole, ha subito una vertiginosa diminuzione.
Si può quindi riassumere che i pericoli intrinseci a questa tendenza europea sono i seguenti:

• un aggravamento dei conflitti di interesse tra operatori ed investitori, con la concreta possibilità per gli intermediari di gestire a proprio vantaggio gli ordini di acquisto e vendita;
• il perdurare dell’esposizione dei risparmiatori ai consigli interessati degli operatori bancari che presentano prodotti sempre più articolati;
• un possibile conflitto di interesse tra le Borse e i loro maggiori operatori, spesso loro stessi azionisti di riferimento (si veda il caso di multilateral trading systems);
• una possibile ulteriore riduzione degli operatori;
• una minor trasparenza e precisione dei prezzi;
• un’ulteriore riduzione di liquidità;
• un ridotto potere di indicare un trend effettivo di mercato da parte degli indici azionari.

Per evitare un “Watergate Finanziario” è necessario (1) recuperare una trasparenza degli ordini di acquisto e di vendita – in modo da ottenere mercati più liquidi e una maggiore valutabilità delle imprese quotate e dei loro bilanci che devono essere debitamente certificati –, (2) sostenere lo sviluppo di uffici studi nuovi e (3) aumentare il numero di investitori indipendenti. In sintesi, lo sforzo di suddividere il potere in diverse istituzioni con l’intento di ridar anima a quel pluralismo che è l’unica via per uscire da un’oligarchia finanziaria che genera solo conflitti d’interesse, riduce liquidità e favorisce l’arricchimento di poche imprese a discapito delle piccole e medie che costituiscono il fondamento della nostra struttura imprenditoriale.

M. T.